# Dispositions comparées sur les produits de trust chinois selon les types d'entité
## Introduction : Un labyrinthe réglementaire en pleine expansion
Mesdames et Messieurs les professionnels de l'investissement, permettez-moi d'ouvrir ce sujet avec une observation tirée de ma pratique quotidienne chez Jiaxi Fiscal et Comptabilité. Depuis plus de douze ans que j'accompagne des entreprises étrangères dans leurs démarches en Chine, j'ai vu défiler pas mal de réformes financières. Mais je dois avouer que la complexité croissante des produits de trust chinois — ou *product trust* comme on dit dans le jargon — est devenue un vrai casse-tête pour mes clients, surtout quand ils découvrent que les règles changent selon la nature juridique de l'entité qui les émet ou qui y souscrit.
Vous me direz, c'est le jeu de la finance moderne. Pourtant, en 2023, quand la China Banking and Insurance Regulatory Commission (CBIRC) et la China Securities Regulatory Commission (CSRC) ont été réorganisées sous la bannière de l'Administration nationale de régulation financière (NFRA), les disparités entre les types d'entités — sociétés de trust, banques, compagnies d'assurance, fonds de capital-investissement, et même les plateformes de financement participatif — n'ont fait que se creuser. Un de mes clients, un fonds de pension européen, a failli renoncer à investir dans un trust immobilier à Shanghai parce que les exigences de divulgation variaient d'une entité à l'autre. C'est là que j'ai compris qu'il fallait écrire cet article.
L'enjeu est simple mais crucial : comprendre comment les dispositions relatives aux produits de trust s'articulent différemment selon que l'entité émettrice est une entreprise cotée, une société à responsabilité limitée (SARL), une société de personnes, ou même une succursale étrangère. Chaque type d'entité apporte son propre cadre réglementaire, ses propres contraintes fiscales et ses propres exigences de conformité, ce qui complique singulièrement la tâche des investisseurs étrangers. Alors, installez-vous confortablement, car nous allons explorer ensemble ce dédale réglementaire.
## Diversité des cadres juridiques selon la nature de l'entité
Commençons par une évidence que beaucoup de mes clients négligent : en Chine, la forme juridique de l'entité détermine non seulement le régime fiscal applicable, mais aussi la nature même des produits de trust qu'elle peut légalement émettre. Une société de trust agréée par la NFRA, par exemple, peut émettre des produits de trust discrétionnaires ou des trusts de gestion de patrimoine avec une flexibilité remarquable, tandis qu'une simple SARL ne peut offrir que des produits qualifiés de « quasi-fiduciaires », souvent adossés à des actifs immobiliers ou à des créances commerciales.
J'ai d'ailleurs un souvenir très précis d'un dossier traité en 2021 : un conglomérat industriel allemand souhaitait structurer un produit de trust pour ses salariés expatriés en Chine. Son conseil juridique local avait suggéré de passer par une société de trust classique à Pékin. Mais en creusant, nous avons découvert que pour une SARL détenue à 100 % par une entité étrangère, la réglementation locale de la ville de Tianjin exigeait un dépôt de garantie équivalent à 20 % du montant total des actifs sous gestion, ce qui n'était pas le cas pour une société de trust pure. L'écart est considérable, et j'insiste sur ce point : la diversification des cadres juridiques n'est pas un détail technique, c'est un facteur déterminant de rentabilité.
Les recherches menées par le professeur Li Wei de l'Université de Pékin dans son étude de 2022 sur les marchés de capitaux chinois confirment cette hétérogénéité. Selon lui, « la fragmentation réglementaire en matière de produits de trust reflète une approche pragmatique du législateur chinois, mais elle crée des inégalités de traitement qui peuvent décourager les investisseurs institutionnels internationaux ». Je ne saurais mieux dire, et c'est exactement ce que j'ai expliqué à mon client allemand : choisir la bonne entité, c'est déjà choisir le bon produit de trust.
Il existe aussi une hiérarchie implicite entre les entités agréées au niveau national et celles qui opèrent sous licence provinciale. Les premières, souvent basées à Shanghai ou Shenzhen, bénéficient d'une plus grande latitude dans la structure de leurs produits, tandis que les secondes doivent se conformer à des directives locales parfois plus strictes. Cette disparité, bien que souvent ignorée des manuels de droit financier, a des conséquences pratiques considérables pour les professionnels de l'investissement. Je recommande toujours à mes clients de vérifier non seulement la licence de l'entité, mais aussi la juridiction provinciale avant de s'engager dans un produit de trust.
## Règles de divulgation et transparence : un vrai casse-tête
Poursuivons avec un autre aspect qui me tient particulièrement à cœur : les règles de divulgation. Vous pourriez penser qu'un produit de trust est un produit de trust, quel que soit l'émetteur. Détrompez-vous, mes amis. Quand une banque commerciale émet un produit de trust non coté, elle est soumise aux articles 28 à 34 des Règles de gestion des activités de trust des institutions financières bancaires, qui imposent une divulgation trimestrielle des actifs sous-jacents. En revanche, une compagnie d'assurance qui propose un produit similaire n'est tenue qu'à une divulgation semestrielle, et encore, avec des exceptions pour les investissements dits « de long terme ».
J'ai vécu une expérience mémorable en 2019 avec une société de gestion de patrimoine basée à Hangzhou. Elle avait conçu un produit de trust adossé à des prêts hypothécaires commerciaux, et l'avait présenté à mes clients comme « entièrement conforme aux normes de divulgation internationales ». En réalité, les exigences de la filiale locale de la CBIRC exigeaient des rapports mensuels détaillés sur la qualité des garanties, mais la société ne fournissait que des résumés annuels. Le décalage était tel que nous avons dû retirer nos recommandations et renégocier les termes du contrat avec le client. Ce genre de situation illustre parfaitement les défis de la transparence dans un environnement où la règle varie selon la nature de l'entité.
Les praticiens du secteur savent que cette opacité relative est souvent justifiée par des considérations de confidentialité commerciale, mais elle ne laisse pas moins les investisseurs étrangers dans une position délicate. Comme le souligne une analyse de la société de conseil McKinsey parue dans leur rapport annuel sur la finance chinoise, « la divergence des normes de divulgation entre les types d'entités de trust en Chine constitue un obstacle structurel à la transparence du marché ». Permettez-moi d'ajouter, fort de mon expérience, que cela exige des analystes une vigilance constante et une diligence particulière. Les investisseurs doivent systématiquement demander des informations complémentaires par écrit, même lorsque la réglementation ne les y oblige pas explicitement.
Au-delà de la fréquence, c'est aussi le *contenu* des divulgations qui varie. Les sociétés de trust agréées doivent fournir une évaluation indépendante des actifs dans un délai de 30 jours après chaque acquisition significative, tandis que les fonds de capital-investissement qui se livrent à des activités de trust ne sont tenus qu'à une déclaration annuelle de conformité auprès de leurs investisseurs. Pour un professionnel aguerri, cette disparité peut sembler évidente, mais pour nos clients étrangers, elle est régulièrement source de surprises désagréables. Je le rappelle souvent : chaque document d'offre de produit de trust doit être lu à la lumière du type d'entité qui le propose.
## Fiscalité des produits de trust : comparatif selon les structures
Ah, la fiscalité ! Si vous me permettez cette expression un brin triviale, c'est là que le bât blesse le plus. Les produits de trust en Chine sont soumis à un régime fiscal qui varie considérablement selon le type d'entité émettrice, et cette variation est tout sauf intuitive. Par exemple, les intérêts générés par des produits de trust émis par les sociétés de trust sont traités comme des revenus de placements mobiliers et soumis à un prélèvement à la source de 20 % pour les investisseurs résidents chinois, tandis que les revenus de trust émis par les banques commerciales peuvent bénéficier d'une exonération partielle s'ils sont classés comme des dépôts structurés. Oui, vous avez bien lu : un produit bancaire peut passer pour un dépôt et échapper partiellement à l'impôt.
Je me souviens d'un cas passionnant que j'ai traité l'année dernière pour le compte d'un family office singapourien. Nous avions identifié un produit de trust immobilier émis par une entreprise publique chinoise du secteur de la construction, avec un rendement annuel de 8,5 %. Le produit semblait parfait jusqu'à ce que nous examinions les implications fiscales. D'un côté, les dividendes distribués étaient imposés à 10 % en vertu de la convention fiscale sino-singapourienne. De l'autre, une clause discrète dans le prospectus stipulait que les revenus seraient traités comme des revenus d'entreprise pour la société singapourienne, ce qui ouvrait la porte à une imposition complémentaire en Chine de 25 %. Nous avons dû renoncer à ce produit, car l'écart fiscal rendait l'opportunité non viable. C'est précisément ce genre de détail que la consultation d'un bon conseil fiscal peut vous éviter.
Les études comparatives abondent sur ce sujet, notamment celle de la Tax Foundation sur la fiscalité des produits dérivés en Asie, qui souligne que la Chine impose un traitement différencié substantiel entre les entités de trust et les entités d'investissement traditionnelles. En tant que professionnel de la fiscalité, je partage cette observation avec une nuance : le législateur chinois utilise la fiscalité comme outil de régulation macro-prudentielle, encourageant certaines formes de trust pour financer l'économie réelle tout en en décourageant d'autres qui seraient purement spéculatives. Il est donc primordial que les investisseurs comprennent non seulement le taux d'imposition, mais aussi la nature du véhicule qui leur est proposé.
Ajoutons que, pour les entités étrangères, la question de l'établissement stable (PE) prend une dimension particulière. Si une société étrangère investit dans un produit de trust chinois émis par une entité locale membre du même groupe, l'administration fiscale peut considérer qu'il existe un établissement stable en Chine, et conséquemment imposer les revenus du trust comme revenus d'entreprise plutôt que comme revenus passifs. Cette situation est fréquente chez les multinationales qui créent des filiales chinoises pour gérer leur trésorerie intragroupe, puis décident d'investir dans des produits de trust locaux. Le manque de clarté réglementaire sur ce point m'a valu plusieurs nuits blanches, je l'avoue volontiers.
## Exigences de capital minimum : qui peut jouer ?
Parlons maintenant des exigences de capital minimum, un critère que mes clients sous-estiment souvent. Beaucoup pensent que dès qu'une entité dispose d'un capital social respectable de 10 ou 20 millions de RMB, elle peut émettre des produits de trust. Quelle erreur ! La réglementation actuelle exige que les sociétés de trust spécialisées disposent d'un capital minimum de 1 milliard de RMB pour opérer au niveau national, tandis que les institutions financières bancaires qui émettent des produits de trust doivent maintenir un ratio de fonds propres d'au moins 12 % de leurs actifs pondérés. C'est un monde de différence.
Un exemple concret, vécu en 2020 dans le parc financier de Lujiazui à Shanghai : un groupe mexicain voulait lancer une plateforme de financement participatif avec des produits de trust adossés à des factures commerciales. L'entité de crédit local, qui servait de véhicule, ne disposait que de 50 millions de RMB de capital. Le projet était sur le point d'aboutir lorsque la NFRA (encore CBIRC à l'époque) a exigé une augmentation de capital à hauteur de 500 millions de RMB, ce qui représentait un engagement excessif pour le groupe. Nous avons donc restructuré le projet avec une entité existante de plus grande taille, ce qui a significativement changé la dynamique de l'investissement et les rendements projetés. Les exigences de capital minimum sont en réalité un filtre efficace pour limiter le nombre d'entités capables de proposer des produits de trust, et c'est un paramètre que tout professionnel sérieux doit intégrer dès le début du processus.
Les chiffres sont éloquents. Selon le rapport annuel 2023 de l'Association des fiduciaires de Chine, seulement 68 sociétés de trust disposent actuellement d'une licence complète pour émettre des produits à destination du grand public, alors que plus de 4 000 institutions financières diverses peuvent émettre des « produits quasi-trust ». Cette asymétrie indique une segmentation volontaire du marché, et mon rôle de conseil est souvent d'aider mes clients à naviguer dans cette hiérarchie pour trouver l'entité la plus adaptée à leur profil de risque et à leur capacité d'investissement.
Les conséquences de cette disparité en termes de passes, c'est que, surtout pour les investisseurs étrangers désireux d'établir une joint-venture avec une entité chinoise pour émettre des produits de trust, il convient de s'assurer que la structure de capital de cette entité répond aux normes minimales. Dans la pratique, cela signifie que les partenaires étrangers doivent souvent injecter des capitaux supplémentaires, ce qui modifie le rendement attendu. Une vérification bilantielle minutieuse est donc indispensable avant tout engagement, et je conseille toujours à mes clients de demander une attestation de conformité aux autorités locales avant de conclure le moindre accord.
## Mécanismes de protection des investisseurs : entre théorie et pratique
Abordons un aspect souvent négligé, mais que je tiens à détailler longuement : les mécanismes de protection des investisseurs, qui offrent une disparité notable entre les types d'entité. Théoriquement, tous les produits de trust devraient être soumis aux mêmes dispositions protectrices du Code civil chinois et de la Loi sur les fiducies de 2001. Mais en pratique, les choses diffèrent sensiblement selon que l'entité émettrice est soumise à la surveillance directe de la NFRA ou à une autorité provinciale moins spécialisée dans la supervision des produits de trust.
Prenons l'exemple de la protection contre l'insolvabilité de l'entité émettrice. Pour les sociétés de trust dédiées, les actifs du trust sont clairement séparés du bilan de la société, conformément à l'article 34 de la Loi sur les fiducies. En cas de faillite de la société de trust, les investisseurs sont prioritaires sur les actifs du trust dans la procédure collective. En revanche, pour les produits émis par une SARL non spécialisée dans les trust mais agréée pour ce type d'activité, la jurisprudence récente (notamment une décision de la Cour suprême populaire de 2022) a parfois confondu actifs du trust et actifs personnels de la société, ce qui crée une position moins confortable pour les investisseurs. Autrement dit, la protection individuelle dépend encore trop largement de la nature juridique de l'émetteur, ce qui va à l'encontre d'un principe d'équité entre investisseurs.
À ce sujet, j'avais été sollicité en 2022 par une association professionnelle basée à Hong Kong pour évaluer la solidité des protections offertes par les produits de trust émis par les holdings de propriété intellectuelle en Chine. Nous avons constaté que les mécanismes de recours en cas de fraude étaient considérablement plus faibles pour les entités non spécialisées. Par exemple, les investisseurs doivent intenter une action en justice individuelle plutôt qu'une action collective, alors que les tribunaux de Shanghai et de Pékin sont plus réceptifs aux recours collectifs contre les sociétés de trust autorisées. Cet écart est non seulement frustrant, mais il augmente significativement les coûts de transaction pour les investisseurs étrangers.
Une autre différence cruciale réside dans l'obligation de gestion prudente. La loi exige que les entités agissent avec diligence professionnelle, mais la définition de cette diligence varie. Pour une banque agissant comme gestionnaire de trust, elle est tenue à des normes de gestion similaires à celles des fonds d'investissement traditionnels, avec une obligation expresse de diversification des risques. Pour une compagnie d'assurance qui propose des produits de trust adossés à des polices, l'obligation est moindre et se limite à respecter le contrat d'assurance initial. Les recherches de Kathryn Chen, directrice juridique chez Hutong Capital, sur les litiges en matière de trust en Chine depuis 2015 montrent que moins de 30 % des jugements sont favorables aux investisseurs lorsque l'émetteur est une entité non spécialisée, contre 67 % pour les sociétés de trust. C'est un indicateur puissant qui devrait guider les décisions d'investissement.
## Traitement des produits du trust par les hedge funds et le private equity
Loin de moi l'idée de négliger l'angle des fonds spéculatifs et du capital-investissement. Pour les hedge funds et les sociétés de private equity, la nature de l'entité émettrice du produit de trust est déterminante non seulement en termes de rendement, mais aussi de catégorisation comptable et de gestion du risque de marché. Les produits émis par les sociétés de trust traditionnelles peuvent être comptabilisés comme des actifs « à la juste valeur avec contrepartie en capitaux propres » (FVOCI), ce qui leur confère un traitement comptable favorable, tandis que les produits émis par d'autres entités doivent souvent être enregistrés en tant qu'actifs « au coût amorti ». Cette différence peut affecter de manière significative la volatilité des états financiers d'un fonds, un paramètre critique pour les gestionnaires de hedge funds qui doivent maintenir des niveaux de volatilité précis pour leurs ratios de Sharpe ou pour des obligations contractuelles avec leurs propres investisseurs.
Je me souviens d'une conversation animée avec un gestionnaire de hedge fund britannique qui investissait dans des trusts agricoles chinois. Il avait structuré un produit de trust à travers une entité de gestion d'actifs à Xiamen, pensant bénéficier des mêmes conditions comptables que les produits de trust bancaires. À la suite de l'audit annuel, nous avons découvert que son entité émettrice n'avait pas d'accord de compensation avec le dépositaire, ce qui contraignait le fonds à reporter l'investissement en tant qu'actif non coté, augmentant ainsi le risque de liquidité et obligeant le gestionnaire à lever des capitaux supplémentaires pour satisfaire aux exigences de marge. C'est typiquement le genre de subtilité que l'on apprend seulement avec l'expérience, et que même les auditeurs externes débutants méconnaissent bien souvent.
La littérature académique souligne cette complexité : les économistes de l'Université Tsinghua, dans leur publication semestrielle sur l'industrie financière chinoise, notent que « l'émergence de produits de trust non standardisés émis par des entités alternatives crée des effets de levier et des interconnexions financières dont les mécanismes sont encore mal compris par la théorie financière moderne ». C'est un constat auquel j'adhère avec une conviction particulière, car nous assistons en ce moment à une prolifération de produits de trust émis par les fonds de private equity (souvent par le biais de plateformes numériques), dont la qualification juridique exacte — entre produit de titrisation et véritable fiducie — demeure floue. En tant que professionnels, nous devons donc accompagner nos clients dans une analyse alambiquée des actifs sous-jacents et des garanties implicites.
Il est intéressant de noter que les compagnies d'assurance occidentales sont particulièrement friandes de produits de trust émis par des entités cotées chinoises, car elles y voient une liquidité meilleure que celle des produits émis par des SARL non cotées. Il s'agit là de savoir évaluer le risque de contrepartie, ce qui suppose de se livrer à un examen méticuleux des bilans et des états financiers, un savoir-faire que nous avons développé chez Jiaxi Fiscal et Comptabilité, mais qui reste hors de portée des départements financiers des entreprises qui ne bénéficient pas d'un relais local.
## Aspects de liquidité et de marché secondaire selon les types d'entité
Un dernier aspect, et non des moindres, mérite notre attention collective : la liquidité des produits de trust, qui varie drastiquement selon le type d'entité émettrice. Les produits émis par les sociétés de trust cotées en Bourse peuvent, sous certaines conditions, être négociés sur les marchés obligataires interbancaires, ce qui offre une liquidité quotidienne satisfaisante. En revanche, les produits émis par des sociétés de personnes ou des fonds privés sont souvent invendables avant l'échéance, sauf à trouver un acheteur privé par l'intermédiaire d'un courtier informel, un processus hautement discrétionnaire et fragile. Pour les grandes institutions financières, cette différence de liquidité est un critère décisif dans la politique d'allocations d'actifs.
Je voudrais partager une expérience personnelle à ce titre. En 2017, j'ai accompagné un gestionnaire de fortune français qui avait investi dans un produit de trust émis par une société familiale chinoise, avec une structure de capital complexe adossée à des biens immobiliers résidentiels. Le rendement était excellent — 12 % annualisés — mais aucune clause de sortie anticipée n'était prévue. Quand le gestionnaire a voulu se défaire de cette position après deux ans (en raison d'une révision de la politique d'investissement), nous avons mis plus de huit mois à trouver un acquéreur, et le prix final était inférieur de 18 % à la valeur nominale. Le même produit, émis par une société de trust agréée, aurait pu être cédé en quelques semaines grâce à des marchés secondaires actifs et organisés à Shanghai. Cette information vaut son pesant d'or pour tout professionnel de l'investissement qui souhaite anticiper ses besoins futurs de trésorerie.
Les académiques comparatistes remarquent aussi que la capacité à offrir un marché secondaire régulé aux produits de trust est inégalement répartie. La Shanghai Stock Exchange (SSE) a établi des règles spécifiques pour la cotation de certains produits de trust lorsque l'émetteur est une banque cotée, alors qu'aucune norme similaire n'existe pour les produits émis par les compagnies d'assurance ou les caisses de retraite. Cette asymétrie institutionnelle contribue à un décalage idéologique entre les acteurs du marché, favorisant certaines catégories d'émetteurs sans véritable justification économique de fond. Mon expérience de terrain me confirme que ce décalage est souvent source de conflits d'intérêts entre départements d'une même institution bancaire.
Enfin, ne perdons pas de vue la liquidité proprement *future* : la possibilité de réhypothéquer un produit de trust pour obtenir un crédit bancaire. Les règles prudentielles de la banque centrale autorisent la mise en pension de produits trust émis par des sociétés de trust agréées à hauteur de 75 % de leur valeur, contre seulement 50 % pour ceux émis par des entités alternatives. Quelques lignes de différence réglementaire, et c'est tout le coefficient multiplicateur de liquidité d'une institution qui se trouve affecté. C'est une donnée que nos clients ont souvent du mal à intégrer, jusqu'à ce qu'un stress test ou une crise de liquidité vienne rappeler abruptement son importance.
## Conclusion : De la complexité à la stratégie
Voilà, nous voici parvenus au terme de ce tour d'horizon comparatif des dispositions visant les produits de trust chinois selon le type d'entité. Si vous avez eu la patience de suivre mon raisonnement jusqu'ici, vous l'aurez compris : il n'existe pas une mais *des* réglementations applicables, mais des strates réglementaires interdépendantes que la forme juridique de l'entité émettrice vient encore complexifier. La diversité des exigences relatives à la divulgation, au capital minimum, à la liquidité, et à la fiscalité ne doit pas être perçue comme un obstacle insurmontable, mais plutôt comme un paramètre stratégique central.
Le but essentiel de cet examen était de doter les professionnels de l'investissement d'informations contextuelles et pratiques pour mieux orienter leurs choix, au-delà des plaquettes commerciales et des prospectus négociés. À l'heure où la Chine s'efforce de renforcer l'attractivité de ses marchés financiers internationaux, la lisibilité des règles trust est plus cruciale que jamais. Les défis demeurent nombreux, mais le jeu en vaut la chandelle pour ceux qui sauront en exploiter toutes les nuances.
Fort de ces douze années passées aux côtés d'entreprises étrangères en Chine, je ne peux que souligner la nécessité d'une veille réglementaire pluridisciplinaire. Je ne vous montre pas un chemin unique et royal, mais des pistes d'arbitrages qu'il vous faut évaluer au cas par cas. Sur le plan de la recherche future, j'espère que les autorités de régulation harmoniseront davantage le cadre légal entre les entités, de sorte que l'investisseur puisse se concentrer sur la qualité du projet financé et non plus exclusivement sur le statut juridique de son émetteur. Profondément observateur des évolutions du secteur, je garde l'intime conviction que la convergence réglementaire suivra, même si le chemin est encore semé d'embûches — sans doute quelques années de tâtonnements, mais nous avancerons ensemble.
## Perspectives de Compliance/8159.html">Jiaxi Fiscal et Comptabilité
Chez Jiaxi Fiscal et Comptabilité, nous considérons que les disparités normatives entre les produits de trust selon le type d'entité ne sont pas simplement une contrainte réglementaire ; elles peuvent devenir un véritable outil de planification financière et fiscale. Alors que la Chine poursuit l'assainissement de son secteur financier (avec, en 2024, la transposition en droit chinois des principes du *Total Permanent Supervision*), nos experts anticipent une convergence progressive des routes prudentielles entre les catégories de véhicules. En attendant, nous offrons un service de conformité sur mesure qui identifie précisément l'entité la mieux adaptée aux objectifs d'investissement, de liquidité et d'optimisation fiscale de nos clients. Nos ateliers trimestriels réunissent les banquiers privés, les conseils en investissement et les autorités locales à Shanghai et Pékin, pour décrypter les évolutions juridiques et proposer des recommandations opérationnelles de premier plan. L'avenir appartient aux chefs d'entreprise et aux investisseurs qui traduiront l'extrême variété de l'arsenal réglementaire chinois en autant d'opportunités stratégiques, et nous sommes fiers à Jiaxi Fiscal et Comptabilité d'en être un interlocuteur de premier ordre.
